思源电气(002028)

事件：

(资料图)

公司发布2022年年报，2022年公司实现营业总收入105.37亿元，同比增长21.18%，实现归母净利润12.20亿元，同比增长1.9%，实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长5.06%。Q4实现营业收入35.35亿，同比增长37.39%，环比增长33.08%；实现归母净利润4.35亿，同比增长40.74%，环比增长39.02%。

点评：

输变电设备主业稳健增长，一次设备龙头业绩超额兑现。公司各板块都有不同程度的增长，2022年电网投资完成额基本与21年持平，并且疫情影响严重，但公司多块业务高于行业增速，充分体现了公司的Alpha。具体来看：（1）开关类实现营业收入50.35亿元，同比增长25.33%；

（2）线圈类实现收入22.31亿元，同比增长26.07%，互感器、电抗器市场较为集中，思源电气市场份额领先；（3）无功补偿类实现收入13.28亿元，同比增长16.30%，随着新能源建设提速，无功补偿需求增长，未来有望快速发展；（4）智能设备类实现收入9.43亿元，同比增长6.57%，未来智能变压器的加速升级，有望使得测试类装置需求迎来较快增长；（5）工程总承包实现收入7.49亿元，同比增长11.03%。

公司全年毛利率承压，未来有望持续改善。毛利率来看，2022年公司产品整体毛利率为26.33%(-4.15pct)。其中，开关类毛利率为26.71%（-4.81pct）；线圈类毛利率为28.70%(-1.13pct)；无功补偿类毛利率为24.73%(-5.54pct)；智能设备类毛利率为32.14%(-4.68pct)；工程总承包毛利率为11.77%(-7.26pct)。我们认为主要原因系：（1）原材料价格上涨；（2）海运费上涨；（3）无功补偿类竞争加剧导致价格下降。但公司Q4盈利持续向好，公司Q4毛利率为26.94%（环比+0.24pct）。净利率看，公司22年全年净利率为11.58%（-2.19pct），其中Q4净利率为12.3%（环比+0.5pct）。展望23年，我们认为随着原材料价格、海运费回落，公司无功补偿产品降本，精细化管理持续降费，公司盈利水平有望持续改善。

22年目标超额完成，23年目标超预期。2022年在全体员工的努力下，公司新增订单为121.22亿元（不含税）（YOY+16.91%），其中海外订单为29.9亿（YOY+33%），超额完成22年全年119亿目标。同时，公司设置2023年目标：实现订单158亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入126亿元，同比增长20%，超市场预期。我们认为公司的目标设置体现公司对行业增速的看好，以及体现公司自身成长性的信心，看好23年公司业绩持续兑现。

马太效应渐显，海外业务拓展稳步推进。2022年海外市场的营业收入为18.65亿元,同比增长了35.91%。公司多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙、乌克兰、泰国、马来西亚、埃及、阿联酋、澳大利亚等多个国家的资质认证。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间。我们认为EPC行业具有马太效应，从0到1的阶段已经过去，未来公司海外业绩增长可期。

积极布局超容、储能市场，公司未来成长动力充足。我们认为公司的成长性来自于两方面：（1）传统输变电设备中二次设备以及变压器的增长。（2）海外EPC带动的业绩增长以及设备出海。（3）储能、汽车、超容等新兴领域的布局。公司2022-2023年期间先后收购烯晶碳能股权，目前持有70.4%股权，超级电容器纳入公司未来增长的成长版图之一，有望在电网侧储能和汽车领域得到应用，有望与稊米汽车形成协同效应。另外，公司积极投入场站级储能系统产品开发，未来有望切入储能黄金赛道，逐步贡献收入。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是128.6、157.5、186.1亿元，同比增长22.0%、22.5%、18.2%；归母净利润分别是16.44、21.34、26.15亿元，同比增长34.7%、29.8%和22.5%，维持“买入”评级。

风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。